云南信托研报：天津城投一债难求，权益市场三箭齐发-pg不凡成就非凡官网

近日，云南信托固定收益部对城投债趋势、权益市场变化、政策利好等情况，进行了分析，以下为研报简要内容（本报告仅作参考，不作为实质性的投资决策建议。投资者据此操作，风险自负。投资有风险，入市需谨慎）。

8月11日至18日，津城建连续发行5只超短融债券均受到市场热捧，多项指标连创年度和区域新纪录，引发市场高度关注。

为何天津城投债能够如此受热捧？受热捧背后的原因究竟是什么呢？

首先，是供需失衡的市场环境。

天津城投债受热捧的背后，首先要从市场环境分析。近期，市场存在供需失衡的情况。一方面，货币政策宽松，资金充裕，但实体经济中的信贷需求相对不足，使得资金在金融机构间流转，出现了资产欠配的情况。

再者，是政策因素的影响。

近期，政府陆续出台了一系列化债相关的政策来稳定地方政府债务问题。特别是7月24日中央政治局会议提出了“一揽子化债方案”，释放了解决地方债务风险问题的稳妥信号。这一政策释放了市场对城投债务风险的担忧情绪，使投资者对城投债的信心得以增强。

同时，考虑一系列货币政策的影响。

8月15日，央行超预期降息，加大了宽松货币政策的力度，从而推动了债市的做多情绪。这一政策举措使得债市中的资产需求进一步上升，也促使投资者更加积极地配置各类债券，包括城投债。

此外，是天津城投债的优势。

天津作为直辖市，地区政府和中央的支持力度较为明显。天津城投平台作为城市基础设施建设主体，特别是aaa级的平台，信用相对较好。在当前低利率环境下，优势区位和较优质的平台却有着相对较高的票面利率，使得其城投债具备较强的吸引力。此外，近期发行的天津城投债的期限短，流动性良好，进一步增加了投资者的兴趣。

最后，展望未来，城投债的抢购现象并不仅仅局限于天津，它反映出市场整体对城投债的配置热情。尽管一揽子化债方案等政策缓解了投资者的担忧，但在这里仍然提醒投资者需保持适当的谨慎。未来对天津城投的热情能否向其他区域传导仍需观察，但可以确定的是，市场正在逐步挖掘并理解城投的投资价值。

核心摘要：

1、 8月市场关注的“认房不认贷”政策对城投债市场有所利好。

2、 证监会“三支箭”提振投资者信心，促进股市恢复与维稳。

3、 一揽子化债保障债券市场稳步发展，利于城投债平稳滚续。

4、 当前股债跷跷板效应有限，未来更趋于“股稳债涨”。

5、 8月下半月，宏观经济在政策下有所恢复，建筑业火热。

6、 债券市场受到小幅冲击，利率有所上升。

7、 股市在政策推动下，逐渐企稳。

8、 专题研究：印花税下调后的市场走势。

一、 近期热点问答

1、 如何看待“认房不认贷”政策？对债券市场有什么影响？

“认房不认贷”政策是一项针对居民家庭购房贷款的政策措施。根据这项政策，如果居民家庭在某地没有名下的住房，不论是否曾经利用贷款购房，银行在该城市会按照首套房的贷款政策执行，即适用较低的贷款利率。这一政策旨在降低购房者再次购房的成本，为城市居民提供更多购房机会。该政策是城市根据实际情况自主选择的“一城一策”政策之一，最早于7月份的政治局会议中被提出。

然而，虽然该政策的实施可能在一定程度上刺激购房需求，但其整体刺激效力在开始时仍有限。上月初，虽然一些城市对该政策有所放宽，但仍有不少一线城市和部分二线核心城市继续执行“认房又认贷”政策。这种政策的实施地点主要集中在二线非核心和三线城市。从高频商品房销售数据来看，二线城市的销售情况普遍优于一线和三线城市。尽管一些一线城市对该政策作出积极回应，但其整体效果仍需进一步验证。

转折点出现在近期，广州、深圳、北京作为一线城市也发布了关于优化个人住房贷款标准的通知，明确了在当地名下无成套住房的情况下，将按首套住房政策执行贷款利率。这项政策在一线城市中的实施传递了积极信号，对市场可能产生较为明显的刺激效果。尽管一线城市的效果有待观察，该政策被视为政策调整的开端，预计未来还会有更多增量刺激政策的出台，但整体效果需要根据房地产市场数据变化来验证。

我们认为该政策对于城投债市场有一定利好作用，一方面，地产市场的复苏可能会提升投资者对城市基础设施建设的信心，从而降低对城投债违约风险的担忧，提高债券的信用价值；另一方面，地产回暖有利于刺激消费并且使得土地市场再次复苏，从而在一定程度上缓解地方政府财政收入紧张的问题。

2、 如何看待证监会“三支箭”的作用？

近期，中国财税部门宣布减半征收证券交易印花税的同时，证监会也在8月27日晚公布了一系列针对资本市场的“硬核”举措，表明了其“活跃资本市场，提振投资者信心”的坚定态度。这些举措包括：

优化ipo、再融资监管安排：证监会将兼顾投融资两端的平衡，阶段性收紧ipo节奏，促进投融资的动态平衡。对于大额再融资，实施预沟通机制，限制破发、破净、亏损等情况下的再融资。此举旨在加强市场的逆周期调节，更好地促进一二级市场的协调平衡发展。

规范股份减持：针对近期市场对大股东减持行为的关注，证监会将进一步规范相关方减持行为。上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。同时，将严格控制其他股东的减持总量，引导其合理安排减持节奏，并鼓励股东承诺不减持或延长锁定期。此举旨在维护公司和中小股东的利益。

适度放宽融资保证金比例：为促进融资融券业务功能发挥，满足投资者合理交易需求，证监会已批准上交所、深交所、北交所发布通知，将投资者融资买入证券的融资保证金最低比例从100%降低至80%。这项调整将从2023年9月8日收市后开始实施。此举有助于活跃资本市场，提振投资者信心。

我们认为，第一支及第三支箭对短期时候有一定提振作用，而第二支箭“规范减持”对资本市场的长期发展有着深远影响。一方面改措施有利于保护投资者的权益，维护市场稳定。此前的减持行为多次引发市场关注，严重影响了投资者信心。新规定将减持与分红挂钩，以平衡市场的投融资两端，同时也将鼓励上市公司更加注重公司治理和盈利能力，从而稳健地发展。另一方面，改举措在短期内有望减少市场非理性减持行为，缓解市场的抛售压力，同时也将有助于长期市场的稳定健康发展。然而，要确保新规有效执行，还需要加大对违规减持行为的惩罚力度，形成对违规主体的震慑。与此同时，完善股份减持相关制度建设，细化责任条款，提升规则效力，也是确保新规有效落实的关键。

3、 中央首提一揽子化债方案：1.5万亿特殊再融资债券或启动

近期，中央首提一揽子化债方案，市场密切关注具体进展举措。据媒体报道，过去的两个月，各地方政府已上报建制县隐性债务风险化解试点方案。目前监管部门已初步批复方案及额度，特殊再融资债券或在下半年重启发行，额度约1.5万亿。

自从7月24日政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，和4月政治局会议“严控新增隐性债务”的表述相比，表述有所缓和，令市场对化债开始有乐观预期，城投债的认购十分火爆，部分弱地区比如天津，城投债的认购倍数甚至超过70倍。

目前各大机构对于再融资债券重新启动的观点一致性较强，但是具体额度和分配机制不尚明确，从目前媒体公开透露的消息来看，本轮特殊再融资债券或发行1.5万亿，可能涉及12个地方债务压力较大的省份和地区，包括天津、云南、陕西、重庆等债务压力较大的省份，在配额上将给予更多支持。

地方政府化债的流动性增量仍有赖于央行。据媒体报道，央行或将设立应急流动性金融工具(spv)，由主要银行参与，配合财政的再融资债券，将一定程度上支持城投平台化解当下的流动性风险。

4、 股债跷跷板效应是否会发生？

股债跷跷板效应是一种短期内股票和债券价格反向变动的现象，而其影响因素涉及经济基本面、流动性水平、政策环境等多个方面。在分析股债跷跷板效应是否会出现时，需要综合考虑这些因素。

首先，近期权益市场的利好政策可能在短期内影响市场情绪和风险偏好，使得股票市场上涨。然而，该政策对债券市场的影响相对较小，因此，根据传统的观点，股债跷跷板效应在这种情况下可能会表现出来，即股票市场上涨，而债券市场可能表现相对疲软。

然而，跷跷板效应的强弱也受到其他因素的影响。例如流动性水平是否发生重大变化、经济数据是否支持股市的持续上涨、国内外政策环境的变化等都是需要考虑的因素。

综上，我们认为，鉴于当前流动性、经济基本面都未发生明显变化，本轮股债跷跷板效应可能不会特别明显，权益市场情绪在短期脉冲后可能会逐渐回归理性。“股稳债涨”概率较大。

二、 宏观经济分析及证券市场回顾

1、 宏观经济走势

8月宏观经济有所恢复，pmi（采购经理指数）仍低于50的荣枯线，但相较于7月有所上涨。其中，出口情况较差，外部订单受到地缘政治影响缩减较多；生产情况连续3月保持较好，表明大中型企业生产较好；进口本月相较于上月恢复较好；建筑业持续火热，基建和建筑板块对市场和经济复苏起到较大支持。

图表1：pmi各细分指标情况 

数据来源：wind

宏观地产方面，8月下半月大中城市受到广州、深圳、北京等地认房不认贷舆情的影响，开始逐渐转变风向，若政策持续性出台，后续预期效应会逐渐扩展对经济和地产产生实质性的利好。同时，8月上半月二线城市地产政策逐渐发酵，近期推动了地产的复苏，但仍需要政策的持续性支持，以及关注居民收入的增长与消费欲望的复苏。

图表2：30大中城市周度商品房成交面积、商品房成交情况  

数据来源：wind

从当前汽车市场的情况来看，8月下半月，汽车大类板块的恢复反映经济复苏的加速，表明当前大量政策确实刺激到市场，但汽车零售涨幅仍较小，需要后期政策持续支持。

图表3：汽车零售 

数据来源：wind

2、 债券市场回顾

8月下半月，债券市场有所回弹。国债方面，短期利率有所反弹，主要受到权益市场“三支箭”的影响，股债跷跷板效应的短期冲击。城投债方面，天津市场十分火热，但目前收益率已经降到相对合理的市场水平。债市整体受到经济复苏不足等因素的影响，整体仍处于相对较好的走势，且信用债相较于利率债市场流动性更弱，整体的走好趋势不变。

同时，以天津债券市场的火热，可以扩散到其他城市，其中，重庆值得关注，直辖市叠加当前利率相对较高，存在投资空间。

此外，一揽子化债政策推动1.5万亿特殊再融资债券或许再次启动。通过对该政策的预期，云南、贵州、潍坊等债务压力较高的地方也会得到部分缓解，这对债券市场的整体走好趋势有底部支撑。

图表4：债券市场走势 

数据来源：dm

3、 权益市场回顾

我们先来回顾一下8月下半月权益市场总体表现：

图表5：股票指数情况 

数据来源：wind

八月上半月权益市场先抑后扬，在利好政策频出的背景下，经历了波动较大的震荡，结构上成长股表现好于价值股。

展望未来，a股市场呈现积极向上的态势。多重因素的向好趋势成为支撑市场的关键动力。国内外宏观政策逐步明朗，中国稳增长政策框架展望积极，未来有望出台具体稳增长、扩内需政策，为市场信心注入新动力。美元流动性即将转向，预示着外资流入可能迎来更为有利的环境，市场情绪有望好转。中美关系阶段性缓和，为商贸往来、人员交流等方面带来改善，尽管仍有竞争，但缓和有助于市场稳定。人民币汇率企稳震荡，央行政策底逐步显现，政策力度或为人民币升值创造有利环境。库存盈利周期逐步修复，企业盈利逐渐改善，预示着市场有望迎来更为稳健的增长基础。总之，多方面积极因素的叠加将推动a股市场进入上行期，当前位置大可不必过于保守。

三、 专题研究：印花税下调后的市场走势

8月27日，财政部与国税总局发布公告：为活跃资本市场、提振投资者信心，自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。

21世纪以来，我国共下调4次印花税，分别如下：

1、2001年11月15日：将印花税从4‰（千分之四）降低到2‰。

2、2005年1月24日：印花税进一步下调，从2‰减少到1‰。

3、2008年4月23日：印花税的税率再次下调，从3‰降低到1‰。

4、2008年9月18日：取消了双边印花税，只保留了单边印花税。 

整体来看，宣布下调印花税后的1个、5个、10个、20个、30个交易日，主要指数收益呈现倒u型，在5个和10个交易日达到高点。

从市值来看，宣布下调印花税后的1个、5个、10个、20个、30个交易日，大市值指数表现整体好于小市值指数。

分阶段来看，宣布下调印花税后的1个、5个、10个、20个、30个交易日，表现最好的申万行业各不相同。其中，非银金融和能源板块往往表现出色的可能性较高。